實(shí)施經(jīng)理層融資收購

　中國著名家電企業(yè)美的股份公司在2000年再次令人矚目，成為國內(nèi)首家實(shí)施“經(jīng)理層融資收購(Management Buyout，簡稱MBO)”的上市公司。由美的股份公司工會以及公司董事長何享健等20多位管理人員出資設(shè)立的美托投資有限公司是這次MBO行動的主體。它成立于2000年4月7日，注冊資本為1,036.87萬元，法定代表人為何享健。其中，美的公司管理層人員持有美托股份約占美托總股本的78%；工會持有剩下22%的股份，主要用于將來符合條件的人員新持或增持。通過這次轉(zhuǎn)讓，代表管理層的美托所持股份占公司發(fā)行在外股本總額的7.26%，一躍成為美的股份公司的第三法人股東。作為公司發(fā)展的主要功臣，何享健等管理層終于以公開明確的身份走上前臺，成為美的公司所有者。
　　了解MBO

　　MBO是美國80年代兼并浪潮中涌現(xiàn)出來的一種通過融資來完成并購的方式。融資并購又稱杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱LBO），它是通過公司的大量舉債，增加財(cái)務(wù)杠桿向某一公司股東購買股票，完成購并活動。“經(jīng)理層融資收購”是杠桿收購的一種。當(dāng)運(yùn)用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時，就稱之為MBO。

　　從管理意義上講，MBO是對現(xiàn)代企業(yè)制度(所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的委托___代理關(guān)系)的反叛，因?yàn)槠渥非蟮氖且环N所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相對集中。但是從另一個角度來看，由于經(jīng)理層對公司進(jìn)行收購后，實(shí)現(xiàn)了對決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，而不只是純粹擔(dān)任股東的“代理人”的角色。對公司而言，可以降低代理成本，減少對經(jīng)理人權(quán)力的約束。因此，MBO實(shí)際上是對過度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。

　　在中國，由于國有和絕大多數(shù)集體企業(yè)長期以來存在“所有者缺位”現(xiàn)象，產(chǎn)權(quán)不明晰，而且企業(yè)的經(jīng)營管理層（也就是公司實(shí)際的控制者）的管理才能一直不能得到應(yīng)有的有效回報(bào)，激勵嚴(yán)重不足。因此，MBO作為降低代理成本的有效工具，對于中國企業(yè)的發(fā)展有著特別重要的意義。

　　MBO的實(shí)施條件

　　賣者愿意賣站近年來中國政府出臺了出售小企業(yè)和國有股權(quán)的相關(guān)政策，強(qiáng)調(diào)“要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭性領(lǐng)域”。在這樣政策背景下，MBO在中國的操作條件日趨成熟。

　　首先，對于潛在的賣方——集體或國有股權(quán)的持有者（一般為資產(chǎn)管理部門、國有股權(quán)授權(quán)經(jīng)營法人和鄉(xiāng)鎮(zhèn)資產(chǎn)經(jīng)營公司）來說，通過進(jìn)行有效徹底的MBO，可使企業(yè)減輕資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù)；或轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點(diǎn),從原有的老行業(yè)退出，轉(zhuǎn)入發(fā)展?jié)摿^大的行業(yè)，提高盈利能力，使整個國有或集體經(jīng)濟(jì)升值，所以在這樣的行業(yè)或企業(yè)，賣者有賣的意愿。

　　買者愿意買站站在經(jīng)營者的戰(zhàn)略角度看，公司實(shí)施MBO以后，經(jīng)理層已經(jīng)脫離了原有的行政干預(yù)，可以按照自己的經(jīng)營思想推行新的發(fā)展戰(zhàn)略。由于有條件實(shí)施MBO的企業(yè)經(jīng)理層大部分都擁有超強(qiáng)的經(jīng)營管理能力，并在本企業(yè)運(yùn)作多年，對企業(yè)已有深入的了解，必然已認(rèn)識到目標(biāo)公司具有相當(dāng)大的“潛在的經(jīng)理效率空間”，因此經(jīng)理層一旦掌握了決策控制權(quán)，就會對公司實(shí)行“內(nèi)科手術(shù)”(重新設(shè)計(jì)組織架構(gòu)及內(nèi)部管理機(jī)制、進(jìn)行業(yè)務(wù)整合等)和“外科手術(shù)”(市場定位、客戶開發(fā)等)，提高公司的市場效率和競爭力，從而取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于原先的股東回報(bào)。美的以何享健為代表的經(jīng)理層就是上述這樣高素質(zhì)和有實(shí)際控制力的管理者，故買者是愿意買的。

　　買者有能力買站MBO的操作思路來源于LBO，是通過借債融資收購原所有者的股權(quán)，獲取控股地位，很適合中國的經(jīng)理人操作。

　　在中國，由于長期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響，高級經(jīng)理層（特別是國有或集體企業(yè)的高級經(jīng)理層）處于相對較低的收入層次，所以收購主體的支付能力都遠(yuǎn)低于收購標(biāo)的的一般價值。在收購中，他們往往只能支付總收購價款中很少的一部分（一般為10%-20%），其余的大部分資金缺口需要融資來彌補(bǔ)。

　　現(xiàn)在從實(shí)施成功的若干中國的MBO案例來看，除利用個人信用外，還可以利用其它多種途徑予以解決，如股權(quán)質(zhì)押貸款等，美的就是采用這種方式進(jìn)行的。北京四通股份公司實(shí)施MBO時，是采用了變通的方式進(jìn)行融資的。他們以職工持股會（社團(tuán)法人）的名義向銀行申請貸款，再轉(zhuǎn)向個人，其前提是必須由四通公司做擔(dān)保。此外，即將出臺的《信托法》也將為MBO創(chuàng)造另一個非�？尚械娜谫Y渠道，即通過信托投資公司代管股票，讓信托公司作為主體進(jìn)行金融信貸，因此，買者是有能力買的。

　　MBO的操作模式

　　一般地說，一個完整的MBO行為的參與者有以下幾類：核心經(jīng)理層（由于中國的實(shí)際國情，往往還包括一部分中層管理人員甚至普通員工）、原股權(quán)持有者和管理者、股權(quán)投資人、債權(quán)投資人和收購財(cái)務(wù)顧問。其中，經(jīng)理層和賣方的主要經(jīng)濟(jì)事務(wù)是就交易的資產(chǎn)或股權(quán)進(jìn)行定價談判；股權(quán)投資人和債權(quán)投資人主要是提供資金支持和融資渠道；收購財(cái)務(wù)顧問的職能是進(jìn)行方案設(shè)計(jì)、法律解釋和支持、財(cái)務(wù)評估和處理、公司改制設(shè)計(jì)及融資協(xié)調(diào)。

　　在具體的方案設(shè)計(jì)和實(shí)施中，應(yīng)遵循“逐步謹(jǐn)慎操作”的原則，可分為如下三個階段進(jìn)行：
第一階段：方案策劃站此階段主要是收購可行性的調(diào)查研究，包括目標(biāo)公司調(diào)查和整體工作進(jìn)度安排。

　　目標(biāo)公司的調(diào)查是整個MBO的基礎(chǔ)，其結(jié)果要客觀和有效，是一個耗時耗力的過程。在調(diào)查時，要綜合考察和研究目標(biāo)公司的各個指標(biāo)，一般交由獨(dú)立的第三方財(cái)務(wù)顧問來做，力求公正和完善。主要的指標(biāo)有：經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、法律政策、公司治理結(jié)構(gòu)等。

　　尤須注意的是，對于MBO目標(biāo)公司及MBO行為本身的法律調(diào)查和評價極為重要。其又可分為兩個方面：一是對公司過去的有關(guān)法律事項(xiàng)作調(diào)查和評價，以確定公司過去的法律問題不會影響收購后新公司的發(fā)展；二是對經(jīng)理層融資收購本身的法律事項(xiàng)和對新公司的運(yùn)營發(fā)展可能產(chǎn)生的影響作出判斷。

　　由于中國MBO方面的法律法規(guī)尚不健全，各地對國有或集體資產(chǎn)的管理歸屬等問題又有種種不同的規(guī)定，因此這點(diǎn)尤須重視。而且，有效運(yùn)用當(dāng)?shù)卣叻ㄒ?guī)可極大地促進(jìn)MBO的運(yùn)作成功。長沙友誼阿波羅集團(tuán)實(shí)施的MBO就是活用了長沙市出臺的“誰投資誰所有、誰積累誰所有”的企業(yè)資產(chǎn)量化重組原則，對原有的長沙友誼集團(tuán)和阿波羅集團(tuán)進(jìn)行重組合并，并在此基礎(chǔ)上增資擴(kuò)股，達(dá)到了經(jīng)營者持大股的目的。

　　目標(biāo)公司調(diào)查完畢，確定收購后，就可開始總體策劃，主要包括組建收購主體、協(xié)調(diào)參與各方的工作進(jìn)度、選擇戰(zhàn)略投資者、收購融資安排等工作。

　　第二階段：收購操作站這一階段是MBO的實(shí)際收購操作階段，主要工作環(huán)節(jié)為：評估、定價、談判、簽約、履行。實(shí)施的焦點(diǎn)主要是收購的價格，這是一個需要買賣雙方本著“公開、公平、公正”的原則平等協(xié)商的過程，是以評估確定的價格為基礎(chǔ)的。在評估過程中，要特別考慮評估和核算公司的無形資產(chǎn)，如良好的商譽(yù)、知名品牌等。這部分資產(chǎn)往往也是公司經(jīng)理層認(rèn)為可以使其發(fā)揮更大作用、使企業(yè)產(chǎn)生更高盈利能力的資產(chǎn)，是經(jīng)理層進(jìn)行收購的驅(qū)動力之一。例如，上海恒源祥核心管理層出資（融資）以外部獨(dú)立主體身份向萬象集團(tuán)協(xié)議收購恒源祥系的八家公司，就是看中了“恒源祥”這一品牌在中國毛紡市場的知名度和潛在價值。

　　第三階段：后續(xù)整合站此階段又稱后MBO階段，最重要的工作是企業(yè)重新設(shè)計(jì)和再造。由于實(shí)施MBO時，管理者只用了很少的自由資金，大部分靠貸款買下企業(yè)產(chǎn)權(quán)，因此必須進(jìn)行公司業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，積極開展獲利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)。同時，還需加強(qiáng)運(yùn)營資金的科學(xué)化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良或與公司核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，降低整體財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平。

　　MBO的成功關(guān)鍵

　　在中國的當(dāng)前國情下，以下二個問題是決定MBO能否最終成功的關(guān)鍵。

　　慎重處置國有和集體資產(chǎn)站在實(shí)施MBO時，如果涉及對國有資產(chǎn)的存量部分進(jìn)行收購的，必須向國有資產(chǎn)管理部門報(bào)批。國有資產(chǎn)管理部門的主要任務(wù)是防止國有資產(chǎn)流失和保證國有資產(chǎn)的保值增值。國有資產(chǎn)由國家所有，轉(zhuǎn)向經(jīng)理層個人所有，本身就是一個比較敏感的話題，而各地國資管理部門在這一問題上的把握尺度和規(guī)定也不一而足。因此，在管理者收購中，如涉及到須向國有資產(chǎn)管理部門申報(bào)的行為沒有申報(bào)，該評估的沒有評估，極有可能會遭到處罰，使整個MBO行為半途而廢。即使是對于集體資產(chǎn)，也應(yīng)該以謹(jǐn)慎的態(tài)度報(bào)請當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)管理部門批準(zhǔn)并出具肯定意見后再實(shí)施，這樣才能使MBO行動無后顧之憂。

　　尤值一提的是，在國家有明確退出意向的行業(yè)，在與國有資產(chǎn)管理部門進(jìn)行良好的溝通和協(xié)商的前提下，在對國有資產(chǎn)充分評估的基礎(chǔ)上，可以大力推動實(shí)施MBO。

　　拓展融資渠道站由于MBO是一項(xiàng)大規(guī)模的資本運(yùn)作，股權(quán)交易所需的大部分資金需要來源于外部融資，因此，能否較為有效地融資就顯得尤為關(guān)鍵。

　　目前，中國國有商業(yè)銀行對于股權(quán)質(zhì)押貸款的限制還很嚴(yán)格，可以考慮向非國有銀行或金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)貸款，如民生銀行已經(jīng)開展了針對個人股權(quán)質(zhì)押的貸款業(yè)務(wù)。此外，引入外部股權(quán)投資人或債權(quán)投資人進(jìn)行相應(yīng)的融資也不失為一條較好的途徑。

　　總之，MBO是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，在收購方案設(shè)計(jì)和執(zhí)行過程中，不但要兼顧參與各方的利益，設(shè)計(jì)詳盡縝密的策劃和操作方案，而且更要樹立依法收購的意識，綜合考慮各方面的因素及條件，還應(yīng)聘請具有相當(dāng)專業(yè)能力的中介結(jié)構(gòu)進(jìn)行協(xié)助和咨詢。只有這樣，MBO才可能真正成功，發(fā)揮其應(yīng)有的巨大作用。