熱門點擊：股權二元結構VS股權分置
是什么原因導致了中國股票市場的長期蕭條？在長達四年的時間內，股指的一路下滑伴隨著人們一路的爭論，從上市公司的財務造假、法人治理結構問題，到最近一年多的股權分置論，其中“股權分置論”是一種影響最廣的觀點。
但是，筆者對此持有不同的看法：
我國股票市場的根本問題是“上市公司的股權二元結構”，而不是“上市公司的股權分置”，股權二元結構和股權分置在形式上具有許多相似的地方，但在實質上具有很大的差異。股權分置論者的潛臺詞是我國上市公司只有一種股權，現(xiàn)在是同一種股權被人為地分置在兩個交易市場，從而引起我國資本市場的一系列矛盾和問題，試圖通過全流通來解決股權結構矛盾，需要法人股股東大開慈悲之心，慷慨地“補償”廣大的流通股股東；股權置換論者認為我國上市公司從上市以來就存在兩種股權，兩種股權從一開始就是在兩個市場交易，兩種股權的共存引起了我國資本市場的一系列矛盾和問題，可以通過兩種股權的置換來化解股權二元結構矛盾，從而徹底解決資本市場的根本問題。
上市公司的股權二元結構是我國資本市場早期的“重大金融創(chuàng)新”，而不是所謂的“制度性缺陷”，這就好象中國眾所周知的城鄉(xiāng)二元結構一樣，隨著時間的推移，二元結構的局限性也逐漸體現(xiàn)出來，雖然今天已經(jīng)到了非解決不可的時候了，但這只是一個與時俱進的問題。
在股權二元結構的背景下，兩類股東之間必須通過平等協(xié)商和討價還價的“等價交易”，法人股從協(xié)議轉讓市場進入A股交易市場（上海證券交易所和深圳證券交易所）流通，獲得了A股市場的流通權，也必須給A股股東支付流通權的對價，確定一個置換比例。股權置換比例的確定不存在“誰補償誰”的問題，而是兩類股東之間的一場雙方自愿的公平交易！
一、上市公司的股權二元結構
早在1992年前后，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，標志著我國資本市場走上規(guī)范化的發(fā)展道路，同時也在事實上建立了我國資本市場上市公司股權二元結構的基本框架。
在這個時期，我國尚未出臺《公司法》，有關行政法規(guī)奠定了我國資本市場股權結構的法律基礎。1992年5月15日，國家體改委發(fā)布《股份有限公司規(guī)范意見》及13個配套文件出臺，正式提出了我國股份有限公司的股權結構問題，其中第23條規(guī)定“公司設置普通股，并可設置優(yōu)先股”，第24條規(guī)定“公司的股份按投資主體分為國家股、法人股、個人股和外資股”，明確規(guī)定在我國證券市場，國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權形式并存。國家股和法人股在流通屬性上可以視為一種股票，即“法人股”。發(fā)行外資股的上市公司只是少數(shù)，如果不考慮外資股，我國股份有限公司的股權就只有法人股和公眾股（A股）兩大類，形成了我國資本市場的“股權二元結構”特征。
《股份有限公司規(guī)范意見》在第30條中明確界定了法人股和社會公眾股兩種股權的轉讓權的區(qū)別，并提出了兩種股權統(tǒng)一時需要換發(fā)股票，當然股權置換是換發(fā)股票的前提。
在1994年7 月1日《中華人民共和國公司法》生效之前，《股份有限公司規(guī)范意見》在對股份公司的規(guī)范方面相當于《公司法》的地位和作用！
在1994年7月1日《公司法》生效之后，多種事實表明上市公司的股權結構仍然是“二元結構”。
我國上市公司在首次公開發(fā)行股票后，其股票事實上被分成兩大部分：一部分是增量發(fā)行的A股，這部分股票由投資者以貨幣資產按市場發(fā)行價格認購。公司上市后為了再融資而配股或增發(fā)的新股，其性質與首發(fā)A票類似。深/滬證券交易所就是A股交易市場或“A股俱樂部”；另一部分是發(fā)起人用非貨幣資產按“評估價值”折成的股票，統(tǒng)稱“法人股”，法人股只要滿足公司設立三年的時間要求，就可以自由協(xié)議轉讓，把法人股協(xié)議轉讓的市場稱為法人股交易市場或“法人股俱樂部”。
《公司法》和股票發(fā)行制度決定了A股和法人股不是同一種股權�！豆痉ā分信cA股和法人股的性質認定密切相關的條款有兩條，第74條和第130條。
《公司法》第74條和股票發(fā)行制度表明了至少募集設立發(fā)行股票時，A股和法人股是同次發(fā)行的股票，但是在股票實際發(fā)行操作過程中又采取“差價發(fā)行”的方式，背離了《公司法》第130條的規(guī)定。
根據(jù)《公司法》第74條的規(guī)定：“股份有限公司的設立，可以采取發(fā)起設立或者募集設立的方式。發(fā)起設立，是指由發(fā)起人認購公司應發(fā)行的全部股份而設立公司。募集設立，是指由發(fā)起人認購公司應發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會公開募集而設立公司”。在2000年之前，大多數(shù)上市公司采取“募集設立”的股票發(fā)行方式，其操作過程為：第一步是設立XX股份有限公司籌備委員會；第二步是發(fā)起人用非貨幣資產按評估價值折價入股，一般情況下是按1:1折股，把“籌備委員會”作為其溢價發(fā)行A股的載體；第三步是到省級人民政府或中央主管部委爭取上市指標，我國資本市場在2001年4月之前一直就是采用這種所謂的“額度制”發(fā)行股票；第四步是在爭取到指標后就向中國證監(jiān)會遞交IPO申請書，證監(jiān)會基本上是進行形式審查。第五步是發(fā)行完成后籌備委員會撤銷，到工商行政管理部門正式注冊成立股份有限公司，上市公司就是這樣誕生的！這種募集設立方式是一種實實在在的“同次發(fā)行股票”方式！
根據(jù)《公司法》第130條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額”。 在股票發(fā)行操作過程的第四步，發(fā)行人被證監(jiān)會形式審查通過后，就可以在深/滬證券交易所溢價發(fā)行A股股票，面值1元的A股，A股投資者需要花5-6元的價格購買，而發(fā)起人只要按面值花1元的代價購買，而且是以其非貨幣資產的評估價值充抵，發(fā)起人作為折股投資的非貨幣資產在評估作價時已經(jīng)充分考慮了資產的溢價，況且中國目前的資產評估機構評定的價值的主觀隨意性很大，甚至是虛夸作假。雖然是同次發(fā)行的股票，但其每股的發(fā)行條件和價格并不相同，而且差別很大！不符合《公司法》第130條的規(guī)定的。
目前，在1300多家上市公司中，采用募集設立方式發(fā)行的上市公司家數(shù)占當前上市公司總數(shù)的相當比例，這是一個不應被忽視的重大歷史遺留問題。人們在討論資本市場結構性矛盾問題時，很少有人提及這個問題。
因此，當時大量采用的募集設立方式發(fā)行的股票，既不能被認為是兩次發(fā)行的股票，因為發(fā)行股票前股份有限公司還沒有成立，只是籌備委員會，也不符合同一次發(fā)行股票的條件，是一種極不規(guī)范的股票發(fā)行方式。募集設立發(fā)行股票的方式是合法的，但是同次發(fā)行的股票適用不同條件和不同價格，這是不符合《公司法》的。
股權分置論者常常援引《公司法》第130條來證明A股與法人股是同一種股權，應該享受“同股同權”的待遇，但持這種觀點的人忽視了我國許多上市公司在股票發(fā)行操作過程中造成的歷史事實；如果說不是忽視，那就是采用“雙重標準”來運用《公司法》第130條：在發(fā)行股票時違背第130條，在爭取權利時又援引第13
文章熱詞： 股權制度 股權激勵方案 企業(yè)股權設計
作者：佚名；資料來源：企業(yè)管理文庫；發(fā)布用戶：chenz；發(fā)布時間：2012-12-3；
